【宏觀洞見】資金面觀察：3月平穩(wěn)跨過季度末，4月資金面或季節(jié)性寬松

新華財經北京4月2日電（分析師刁倩）3月份公開市場操作保持平穩(wěn)，整體流動性趨向寬松，買斷式逆回購凈投放1000億元，MLF操作也重回凈投放，資金面平穩(wěn)跨過季度末。資金利率方面呈現(xiàn)?先緊后松?的特征，整體流動性逐步改善，跨季末利率波動較大。展望4月，資金面或呈現(xiàn)季節(jié)性寬松。同時由于2-4月是往年首次降準落地的重要窗口，4月或是今年降準窗口。從貨幣政策來看，央行重申“實施好適度寬松的貨幣政策”，向市場傳遞出積極信號。

一、資金面走勢：3月MLF凈投放重啟，整體流動性趨向寬松

3月份，央行在公開市場操作保持平穩(wěn)，買斷式逆回購凈投放1000億元，MLF操作也重回凈投放，資金面平穩(wěn)跨過季度末。3月31日，根據(jù)央行公告顯示，3月開展了8000億元買斷式逆回購操作；MLF實現(xiàn)凈投放630億元；未開展公開市場國債買賣操作，已連續(xù)3個月暫停這一操作。由于3月有7000億元買斷式逆回購到期，當月央行實現(xiàn)買斷式逆回購凈投放1000億元。分析人士表示，3月買斷式逆回購操作保持凈投放，增加了流動性供給，有助于穩(wěn)定跨季末資金面運行。同時，央行通過MLF操作以及買斷式逆回購保障3月實現(xiàn)中長期資金凈投放，展現(xiàn)出適度寬松的貨幣政策取向。

3月25日央行開展了4500億元MLF操作，當月MLF實現(xiàn)凈投放630億元，這也是2024年7月以來，MLF首次實現(xiàn)凈投放。3月24日晚間，央行官網(wǎng)提前發(fā)布MLF招標公告，將從3月起將MLF操作由單一價位中標調整為采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式（即美式招標）。東吳證券分析指出，MLF招標方式轉變，意味著MLF資金將按照中標利率的高低排序進行投放，能夠滿足不同銀行的差異化資金需求，有利于降低銀行負債成本、緩解凈息差壓力。

此外，從3月25日開始逆回購操作在披露中標量的同時也新增披露投標量，增加公開市場信息披露強化貨幣政策操作與市場的溝通。分析人士指出，如果投標量顯示“市場需求”，中標量顯示“供需均衡”，那么當公開市場操作出現(xiàn)“投標量＞中標量”或“投標量＜中標量”時，公開市場操作信息將更直觀體現(xiàn)流動性調節(jié)“緊”或“松”的政策意圖。流動性投放工具的優(yōu)化調整與貨幣政策總量寬松并行不悖，總量操作還將是“根據(jù)國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”。

3月面臨的資金面環(huán)境有所改善，跨季前一周資金面邊際收斂。一是銀行“信貸開門紅”告一段落，短期內，信用擴張勢頭或將放緩，對超儲的消耗將明顯減小。二是3月是繳稅常月，對資金面擾動較季初月相對溫和。三是3月政府債供給壓力或有所下降，前期1-2月集中發(fā)行的2.6萬億政府債部分也將在3月回流。此外，考慮到公共財政的季節(jié)性，華西證券預計2025年3月份財政存款凈減少約12000億元，也會降低流動性缺口。因此，從整體來看3月資金面環(huán)境有所改善，跨季前一周受資金需求集中釋放，資金面邊際收斂。

二、資金利率走勢：3月資金利率中樞有所回落，LPR報價仍保持平穩(wěn)

3月資金利率走勢呈現(xiàn)?先緊后松?的特征，整體流動性逐步改善，跨季末利率波動較大。受央行多次釋放“適度寬松”信號，市場對降準預期升溫，銀行體系資金融出規(guī)模顯著回升，短端利率有所下行。隔夜質押式回購利率（DR001）由2月底的1.8552%回落至3月14日的1.8001%，下降約5.5個基點?；7天期質押式回購利率（DR007）從2月28日的2.1262%降至3月14日的1.8121%，降幅達31.4個基點?。隨著政府債供給壓力減弱，疊加財政支出和M0資金回流，以及稅期擾動消退，資金面自發(fā)平衡動力增強。而隨著臨近季末，跨季資金需求增強，資金利率有所走高。

3月25日起，跨季資金利率不斷走高，當日DR007報收1.91%；3月31日DR007報收2.19%，DR001報收1.80%，R001報收2.81%?？缂灸┵Y金面出現(xiàn)分層及較大波動，背后的原因主要是季末銀行面臨MPA等監(jiān)管考核指標壓力下，對銀行和非銀融出資金的意愿出現(xiàn)明顯分化。

3月LPR維持前值不變。3月20日報價信息顯示，1年期LPR為3.10%，5年期以上LPR為3.60%，均與前期保持一致。招聯(lián)首席研究員董希淼表示，近期央行多次開展公開市場操作，作為LPR定價基礎的7天期逆回購操作利率并未發(fā)生變化，LPR較難下降。從銀行方面看，隨著持續(xù)向實體經濟減費讓利，銀行息差縮窄的壓力不斷增大。雖然2024年銀行多次下調存款利率、大力壓降負債成本，2025年息差收窄壓力或將減輕，但下降趨勢仍然未變。因此，銀行缺乏壓降LPR報價加點的動力。東方金誠首席宏觀分析師王青認為，受防范資金空轉、遏制長債收益率過快下行勢頭以及去年12月同業(yè)存款監(jiān)管新規(guī)落地等影響，年初以來，DR007和銀行同業(yè)存單到期收益率上行明顯，銀行邊際資金成本也有上升，這意味著當月報價行下調LPR報價加點的動力不足。

從月度利率水平看，3月月度平均利率有所回落，與7天逆回購利率利差收窄。DR007的3月月度利率報1.88%，比2025年2月月度利率2.01%下降了13個基點，與7天逆回購利率1.5%利差有所收窄。浙商證券表示，目前DR007中樞略高于政策利率5.6BP，繼續(xù)大幅回落的概率不大。

三、資金面展望：4月資金面或季節(jié)性寬松，降準窗口或將打開

展望4月，資金面或呈現(xiàn)季節(jié)性寬松，降準窗口將打開。華西證券認為，首先，2-4月往往是年內首次降準落地的重要窗口。2022年4月、2023年3月央行均宣布降準0.25基點，2024年2月則降準0.50基點，今年4月或是降準窗口。其次，財政支出、政府債凈發(fā)行的季節(jié)性規(guī)律同樣是支撐4月資金面邊際轉松的重要內生力量。此外，4月資金面或也有兩個潛在風險點：一是4月作為季初月份，也是常規(guī)的大稅期。二是4月買斷式回購的到期規(guī)模較大，為1.7萬億元。

從貨幣政策來看，央行重申“實施好適度寬松的貨幣政策”，適時降準降息。3月13日，中國人民銀行黨委召開擴大會議，重申“實施好適度寬松的貨幣政策”。會議明確，實施好適度寬松的貨幣政策。平衡好短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系。根據(jù)國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。進一步疏通貨幣政策傳導渠道，完善利率形成和傳導機制，推動社會綜合融資成本下降。加強與市場溝通，提升政策透明度。堅持市場在匯率形成中的決定性作用，強化預期引導，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

分析人士指出，“適度寬松”的提法向市場傳遞出積極信號。在此貨幣政策基調下，政策“工具箱”有充足空間，未來將根據(jù)國內外經濟金融形勢和金融市場的具體情況，靈活選擇適當?shù)臅r機來實施政策。

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編輯：杜少軍

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