【財(cái)經(jīng)分析】海外壓力影響產(chǎn)業(yè)債有限 短期樂觀情緒仍占上風(fēng)

新華財(cái)經(jīng)上海4月16日電（記者 楊溢仁）在關(guān)稅博弈持續(xù)進(jìn)行的大背景下，當(dāng)前各機(jī)構(gòu)對(duì)于出口行業(yè)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂有所加碼。

不過，分析人士指出，由于對(duì)美出口金額較高的行業(yè)產(chǎn)業(yè)債余額僅占全部產(chǎn)業(yè)債的3%，因此美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)產(chǎn)業(yè)債整體影響有限，關(guān)稅政策的影響可能僅局限于對(duì)美出口敞口較大的發(fā)行人，市場(chǎng)不必過于擔(dān)憂。

偏多觀點(diǎn)依舊占據(jù)主流

在關(guān)稅博弈持續(xù)進(jìn)行，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒逐漸升溫的大背景下，近期債市表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，收益率快速震蕩下探。

不過，較之于利率債，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于信用債的擔(dān)憂有所升溫，尤其聚焦出口行業(yè)發(fā)債主體的信用資質(zhì)變化。

對(duì)此，浙商證券固收首席分析師杜漸解讀指出，美國(guó)雖為我國(guó)第一大出口國(guó)，但我國(guó)對(duì)美貿(mào)易依賴度正逐漸下降。

公開數(shù)據(jù)顯示，自2018年以來，我國(guó)對(duì)美出口金額占比已由20%降至當(dāng)前的13%；對(duì)美貿(mào)易順差占比由92%降至36%。

那么，如何衡量產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體的出口敞口？

“站在信用債市場(chǎng)的宏觀角度分析，美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)于機(jī)構(gòu)持倉的大多數(shù)產(chǎn)業(yè)債影響不大，關(guān)稅政策的影響可能僅局限于對(duì)美出口敞口較大的發(fā)行人?！倍艥u指出，“美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅將直接抬升出口成本，削弱企業(yè)盈利能力，出口型行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)也可能隨之上升。然而，上述對(duì)美出口金額較高的行業(yè)存量產(chǎn)業(yè)債余額為4309億元，其中，非國(guó)企債余額為2620億元，占全部產(chǎn)業(yè)債比例不足2%；對(duì)美出口金額較高的行業(yè)發(fā)行人也僅有124家，占全部產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人數(shù)量的6%。就規(guī)模及數(shù)量來看，關(guān)稅政策變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)整體影響有限?！?/p>

來自中金公司的研究觀點(diǎn)亦認(rèn)為，短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)維持在較低水平，不會(huì)由于“對(duì)等關(guān)稅”造成較大變化。畢竟，繼2018年至2020年民企違約和2021年至2023年地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)集中釋放后，中國(guó)信用債市場(chǎng)中的國(guó)企和行業(yè)“龍頭”占比進(jìn)一步抬升，順暢的融資渠道賦予了發(fā)行人強(qiáng)大的抗周期性，信用風(fēng)險(xiǎn)整體明顯減輕。

不僅如此，就目前的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，聚焦產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行主體，“對(duì)等關(guān)稅”僅會(huì)對(duì)部分行業(yè)內(nèi)的小部分發(fā)行人的收入規(guī)模構(gòu)成負(fù)面影響，其中更小部分發(fā)行人可能會(huì)面對(duì)利潤(rùn)率下降，而從利潤(rùn)表到資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)還需要時(shí)間。

樂觀同時(shí)警惕局部風(fēng)險(xiǎn)

“關(guān)稅政策的變化頗多，近幾日內(nèi)幾乎一天一變，因此市場(chǎng)也不必過分悲觀?！币晃蝗坦淌詹块T負(fù)責(zé)人在接受記者采訪時(shí)直言，“若后期美方態(tài)度有所緩和，考慮到關(guān)稅本身對(duì)于兩國(guó)乃至全球需求格局的變化會(huì)有深遠(yuǎn)影響，則個(gè)人傾向于認(rèn)為，需要待政策較為確定后再評(píng)估長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)的變化更具理性?！?/p>

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至4月15日收盤，銀行間信用債市場(chǎng)收益率小幅波動(dòng)。舉例來看，中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）3M期限穩(wěn)定在1.80%，3年期收益率穩(wěn)定在1.89%，5年期收益率微升1BP至2.02%。中債中短期票據(jù)收益率曲線（A）1年期上探1BP至7.35%。

“盡管整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但關(guān)稅博弈將對(duì)部分行業(yè)表現(xiàn)或業(yè)績(jī)構(gòu)成負(fù)面沖擊也是不爭(zhēng)的事實(shí)。由此，出于審慎考慮，目前可按照‘對(duì)等關(guān)稅’影響程度的大小，對(duì)各行業(yè)進(jìn)行排序，并對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)債主體保持高度關(guān)注?！币晃粰C(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪時(shí)稱，“‘對(duì)等關(guān)稅’對(duì)企業(yè)的影響主要集中在短期業(yè)務(wù)量、收入和利潤(rùn)規(guī)模層面，其中，對(duì)貿(mào)易、港口、航運(yùn)、航空等領(lǐng)域主要體現(xiàn)為量的萎縮；對(duì)電子通信、新能源設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、紡織服裝、家電、醫(yī)藥、化工等生產(chǎn)制造型企業(yè)來說除了量的萎縮，由于其固定成本較高，因此還會(huì)面臨利潤(rùn)率的下降。”

再就影響程度劃分，大部分業(yè)內(nèi)人士判斷，貿(mào)易、電子通信與新能源設(shè)備、醫(yī)藥、紡織服裝、家電等行業(yè)面臨的關(guān)稅壓力較大。其中，貿(mào)易行業(yè)相對(duì)的優(yōu)勢(shì)在于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，利潤(rùn)空間不足可以通過減少業(yè)務(wù)量來降低運(yùn)營(yíng)壓力，預(yù)計(jì)未來可能看到收入和利潤(rùn)規(guī)模的下降，但這對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)相對(duì)有限。

另一方面，生產(chǎn)制造型企業(yè)可能會(huì)面臨產(chǎn)線關(guān)停、折舊等問題，由于固定成本較高，因此關(guān)稅在影響到該類企業(yè)的業(yè)務(wù)量時(shí)，還會(huì)使得利潤(rùn)表有較大幅度弱化，從而傳導(dǎo)到資產(chǎn)負(fù)債表。

配置仍需把握安全邊際

總而言之，在關(guān)稅博弈加劇市場(chǎng)不確定性的背景下，對(duì)于債市即便保持樂觀，也需要保留一份審慎。

“事實(shí)上，還有部分行業(yè)可能受益于關(guān)稅的調(diào)整，例如，進(jìn)口關(guān)稅的提升將促使大豆及飼料國(guó)產(chǎn)化、價(jià)格上漲?！鼻笆鼋灰讍T坦言，“根據(jù)進(jìn)口替代邏輯，農(nóng)業(yè)方面，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口量占國(guó)內(nèi)消費(fèi)比例較高，大豆為21%、玉米約1%，預(yù)計(jì)加征進(jìn)口關(guān)稅后，進(jìn)口量將明顯下降，國(guó)內(nèi)種植企業(yè)和飼料加工企業(yè)必將填補(bǔ)缺口，屆時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有望好轉(zhuǎn)，并有利于信用資質(zhì)的提升?！?/p>

綜上，回到信用債的布局層面，“受關(guān)稅政策影響，在央行呵護(hù)流動(dòng)性，貨幣政策寬松預(yù)期提升的大背景下，債市利率可能繼續(xù)下降。不僅如此，基于二季度市場(chǎng)對(duì)票息資產(chǎn)需求較高的判斷，加之理財(cái)規(guī)模提升，預(yù)計(jì)信用利差仍有收窄空間，因此信用債仍可積極布局。” 華安證券固收分析師顏?zhàn)隅Q。

“當(dāng)前債券市場(chǎng)處于低利率環(huán)境中，但波動(dòng)性顯著提升，因此需更加注重安全邊際和精細(xì)化操作?。”上述負(fù)責(zé)人建議，“各機(jī)構(gòu)在把握5月利差壓縮行情的同時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇中短久期品種?。?行業(yè)選擇方面，可關(guān)注現(xiàn)金流強(qiáng)勁、非周期屬性的行業(yè)（如消費(fèi)、公用事業(yè)），規(guī)避債務(wù)壓力大的區(qū)域或行業(yè)。至于?久期與信用下沉的平衡方面，?站在相對(duì)審慎的角度，建議投資人對(duì)信用下沉保持戰(zhàn)略克制，可通過極端估值壓力測(cè)試構(gòu)建安全邊際??！?/p>

?

?

編輯：王菁

?

聲明：新華財(cái)經(jīng)為新華社承建的國(guó)家金融信息平臺(tái)。任何情況下，本平臺(tái)所發(fā)布的信息均不構(gòu)成投資建議。如有問題，請(qǐng)聯(lián)系客服：400-6123115