【財經分析】海外壓力影響產業(yè)債有限 短期樂觀情緒仍占上風

新華財經上海4月16日電（記者 楊溢仁）在關稅博弈持續(xù)進行的大背景下，當前各機構對于出口行業(yè)企業(yè)信用風險上升的擔憂有所加碼。

不過，分析人士指出，由于對美出口金額較高的行業(yè)產業(yè)債余額僅占全部產業(yè)債的3%，因此美國加征關稅對產業(yè)債整體影響有限，關稅政策的影響可能僅局限于對美出口敞口較大的發(fā)行人，市場不必過于擔憂。

偏多觀點依舊占據(jù)主流

在關稅博弈持續(xù)進行，市場避險情緒逐漸升溫的大背景下，近期債市表現(xiàn)可圈可點，收益率快速震蕩下探。

不過，較之于利率債，當前市場對于信用債的擔憂有所升溫，尤其聚焦出口行業(yè)發(fā)債主體的信用資質變化。

對此，浙商證券固收首席分析師杜漸解讀指出，美國雖為我國第一大出口國，但我國對美貿易依賴度正逐漸下降。

公開數(shù)據(jù)顯示，自2018年以來，我國對美出口金額占比已由20%降至當前的13%；對美貿易順差占比由92%降至36%。

那么，如何衡量產業(yè)債發(fā)行主體的出口敞口？

“站在信用債市場的宏觀角度分析，美國加征關稅對于機構持倉的大多數(shù)產業(yè)債影響不大，關稅政策的影響可能僅局限于對美出口敞口較大的發(fā)行人?！倍艥u指出，“美國對華加征關稅將直接抬升出口成本，削弱企業(yè)盈利能力，出口型行業(yè)信用風險也可能隨之上升。然而，上述對美出口金額較高的行業(yè)存量產業(yè)債余額為4309億元，其中，非國企債余額為2620億元，占全部產業(yè)債比例不足2%；對美出口金額較高的行業(yè)發(fā)行人也僅有124家，占全部產業(yè)債發(fā)行人數(shù)量的6%。就規(guī)模及數(shù)量來看，關稅政策變動對市場整體影響有限?！?/p>

來自中金公司的研究觀點亦認為，短期內信用風險仍會維持在較低水平，不會由于“對等關稅”造成較大變化。畢竟，繼2018年至2020年民企違約和2021年至2023年地產違約風險集中釋放后，中國信用債市場中的國企和行業(yè)“龍頭”占比進一步抬升，順暢的融資渠道賦予了發(fā)行人強大的抗周期性，信用風險整體明顯減輕。

不僅如此，就目前的統(tǒng)計結果來看，聚焦產業(yè)債的發(fā)行主體，“對等關稅”僅會對部分行業(yè)內的小部分發(fā)行人的收入規(guī)模構成負面影響，其中更小部分發(fā)行人可能會面對利潤率下降，而從利潤表到資產負債表的傳導還需要時間。

樂觀同時警惕局部風險

“關稅政策的變化頗多，近幾日內幾乎一天一變，因此市場也不必過分悲觀。”一位券商固收部門負責人在接受記者采訪時直言，“若后期美方態(tài)度有所緩和，考慮到關稅本身對于兩國乃至全球需求格局的變化會有深遠影響，則個人傾向于認為，需要待政策較為確定后再評估長期信用風險的變化更具理性。”

中央國債登記結算有限責任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至4月15日收盤，銀行間信用債市場收益率小幅波動。舉例來看，中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）3M期限穩(wěn)定在1.80%，3年期收益率穩(wěn)定在1.89%，5年期收益率微升1BP至2.02%。中債中短期票據(jù)收益率曲線（A）1年期上探1BP至7.35%。

“盡管整體風險可控，但關稅博弈將對部分行業(yè)表現(xiàn)或業(yè)績構成負面沖擊也是不爭的事實。由此，出于審慎考慮，目前可按照‘對等關稅’影響程度的大小，對各行業(yè)進行排序，并對高風險行業(yè)的發(fā)債主體保持高度關注。”一位機構交易員在接受記者采訪時稱，“‘對等關稅’對企業(yè)的影響主要集中在短期業(yè)務量、收入和利潤規(guī)模層面，其中，對貿易、港口、航運、航空等領域主要體現(xiàn)為量的萎縮；對電子通信、新能源設備、機械設備、紡織服裝、家電、醫(yī)藥、化工等生產制造型企業(yè)來說除了量的萎縮，由于其固定成本較高，因此還會面臨利潤率的下降。”

再就影響程度劃分，大部分業(yè)內人士判斷，貿易、電子通信與新能源設備、醫(yī)藥、紡織服裝、家電等行業(yè)面臨的關稅壓力較大。其中，貿易行業(yè)相對的優(yōu)勢在于輕資產運營，利潤空間不足可以通過減少業(yè)務量來降低運營壓力，預計未來可能看到收入和利潤規(guī)模的下降，但這對資產負債表的傳導相對有限。

另一方面，生產制造型企業(yè)可能會面臨產線關停、折舊等問題，由于固定成本較高，因此關稅在影響到該類企業(yè)的業(yè)務量時，還會使得利潤表有較大幅度弱化，從而傳導到資產負債表。

配置仍需把握安全邊際

總而言之，在關稅博弈加劇市場不確定性的背景下，對于債市即便保持樂觀，也需要保留一份審慎。

“事實上，還有部分行業(yè)可能受益于關稅的調整，例如，進口關稅的提升將促使大豆及飼料國產化、價格上漲?！鼻笆鼋灰讍T坦言，“根據(jù)進口替代邏輯，農業(yè)方面，中國自美國進口量占國內消費比例較高，大豆為21%、玉米約1%，預計加征進口關稅后，進口量將明顯下降，國內種植企業(yè)和飼料加工企業(yè)必將填補缺口，屆時企業(yè)經營有望好轉，并有利于信用資質的提升?！?/p>

綜上，回到信用債的布局層面，“受關稅政策影響，在央行呵護流動性，貨幣政策寬松預期提升的大背景下，債市利率可能繼續(xù)下降。不僅如此，基于二季度市場對票息資產需求較高的判斷，加之理財規(guī)模提升，預計信用利差仍有收窄空間，因此信用債仍可積極布局?！?華安證券固收分析師顏子琦稱。

“當前債券市場處于低利率環(huán)境中，但波動性顯著提升，因此需更加注重安全邊際和精細化操作?。”上述負責人建議，“各機構在把握5月利差壓縮行情的同時，應優(yōu)先選擇中短久期品種?。?行業(yè)選擇方面，可關注現(xiàn)金流強勁、非周期屬性的行業(yè)（如消費、公用事業(yè)），規(guī)避債務壓力大的區(qū)域或行業(yè)。至于?久期與信用下沉的平衡方面，?站在相對審慎的角度，建議投資人對信用下沉保持戰(zhàn)略克制，可通過極端估值壓力測試構建安全邊際??！?/p>

?

?

編輯：王菁

?

聲明：新華財經為新華社承建的國家金融信息平臺。任何情況下，本平臺所發(fā)布的信息均不構成投資建議。如有問題，請聯(lián)系客服：400-6123115